丁學文專欄》財技玩火 人工智慧金包銀？

今年大家談到AI人工智慧時，取而代之的是一股沉重和不確定感，甚至越來越多人帶着「末日預言」的心情在看待今年的人工智慧發展。圖／美聯社

美伊戰爭方興未艾，油價起伏卻牽動了億萬人的心，但和油價走向相反的人工智慧股價，扯痛的則是更多人的心。真的，軟體與雲端運算類股大幅修正，加上私募信貸基金面臨大量贖回已夠讓人擔心，但現在，更多人把擔憂聚焦在遲遲無法兌現承諾的人工智慧領域。

爲什麼？衆所周知，人工智慧運轉依賴數據中心；沒有數據中心，AI無法運作；但數據中心的耗電卻又路人皆知，不管是保持運行、進行冷卻都需要大量的電力，所以囉，油價急升，發電成本急漲，人工智慧怎麼可能不受影響？

但我說了，現在就是一個充滿驚弓之鳥的現實世界，伊朗戰事忽明忽暗，油價忽漲忽跌，人工智慧股票變得也上沖下洗。

沒錯，雖然越來越多人沉浸在Gemini和ChatGPT的神奇力量中，但和前兩年不一樣的是，今年大家談到AI人工智慧時，取而代之的是一股沉重和不確定感，甚至越來越多人帶着「末日預言」的心情在看待今年的人工智慧發展。也就是說，沉浸在AI股價狂歡的投資人明知自己正在親歷歷史上可能的最大一個泡沫，而且，泡沫破裂的聲音已經嘎嘎作響，但看着周圍樂此不疲的氛圍，除了硬着頭皮拋開理智勇往直前，也只能寄望自己不會是最倒黴的那一個。

事實上，這場泡沫的核心不在AI 這個技術好不好，而在於一些被很多人刻意忽略的財技常識，其中之一是會計準則與技術迭代的誤用。研究過半導體的人一定知道，過去幾十年的臺積電法說會，創辦人張忠謀的所有說明言必稱「摩爾定律」，事實上，科技產業的財務穩健確實建立在「摩爾定律」上，技術換代也是依循着5到6年的折舊週期來運行，因此，最慣常採用的晶片折舊期大約就是6年。

但最近幾年，提到摩爾定律的人變少了，以輝達爲例，從2022年的 H100，到後來的B100、B200，甚至是最近的Rubin（R100）架構，這家公司的迭代速度簡直就是「狂飆」，拚命投資、拚命迭代、拚命拉高估值就是輝達過去兩年的生存哲學。如果性能每年翻兩倍、甚至3倍，這代表的是什麼？這代表的是科技界原本遵循的迭代節奏，已經被壓縮成了「太空速度」。

事實上，過去兩年，放眼所及，西方的科技巨頭、私募基金花費幾百億美元生產出來的晶片，非常可能拆封啓用不久，就被新一代晶片取代了，於是乎折舊殘值呈現的是斷崖式下跌。直白來說，就是資產的本質發生了明顯轉變，GPU早就不是我們認知的耐用財，它更像是新鮮的農產品，稍不留心就成了過期品。

面對這樣的情況，如果你是一個負責任的財務長（CFO），怎麼辦？你應該將攤銷年限從6年縮短到 2年，甚至更短。但事實上不然，這些科技巨頭繼續沿用着6年的期限攤銷，這樣的財技造成的是極危險的財務錯覺，將資本支出用6年分攤，當然可以讓財報充滿美好想像，但這種「帳面繁榮」營造出的利潤假象，掩蓋的是投資人看不見的「成本後置」風險。

一言以蔽之，這就是玩火，用「20年後的錢」大肆購買「1年後就過期」的設備，然後在帳本上假裝這些設備能用6年。翻開人類經濟史，技術爆發初期的先行者，通常不是死於新技術不靠譜，而是「折舊」的錯置。

19世紀初，第一批買進低壓蒸汽機的工廠，還沒回本就被高壓蒸汽機淘汰了；1840年代的英國鐵路狂潮，更因技術標準紊亂，線路來不及獲利就作廢了；到了2000年的網路泡沫，企業爲了自建機房，買入千萬美元等級的伺服器，但兩年後發現其性能還不如一個大學生手上操作的電腦主機，最後也是讓一開始如日中天的Cisco或Sun，因爲下游崩潰訂單歸零而莎喲娜拉。那現在的輝達又有什麼不一樣？

當然，不同意的人大有所在，甚至相信那些絕頂聰明的科技巨頭CEO不會這麼笨，但事實上真的是這樣嗎？我不以爲然，答案很簡單，這其實是一場「防禦性賽局」的「納什均衡」（Nash Equilibrium），就算你心知肚明有泡沫，也只能舉債狂衝，因爲你擔心的不是泡沫破裂，而是對手搶先一步，會讓你像Nokia一樣屍骨無存。

以Oracle2026年的資本支出500 億美元爲例，它的淨債務破了千億，債務比高達500%，連發行出來的債券殖利率都接近了「垃圾債」，這雖然反映了市場對它可能違約的擔憂，但不硬着頭皮撐下去，自己連在賽局留到最後的資格都沒有。

除此之外，荒謬的是，現在的人工智慧還大搞所謂的「供應鏈融資」。微軟投給OpenAI的130億美元大部分是「雲端服務兌換券」；OpenAI再用這些兌換券回頭租賃微軟算力，然後這筆錢繞一圈後還是回到微軟手上，並進一步成爲微軟雲端業務的「營收」。眼花撩亂之際，大家想想，這種堆疊而成的財務數字正常嗎？這就是資本市場的錢玩錢，一個閉環堆積而成的華麗數字。

這種「左手遞右手」的閉環，把新創風險綁在了科技巨頭的資產負債表上，賭的是人工智慧早晚將一飛沖天改變一切，並讓投入的資源一夕之間雞犬升天得以兌現。但大家沒注意到的是，萬一OpenAI現金流斷裂，那些亮眼的營收將瞬間化爲鉅額的資產減值。

現在，一層一層的疊加造就的「循環融資」已經引發了市場的深切擔憂，如今，這道「地雷」浮現正持續攪動着人工智慧族羣的走勢。值得警惕的是，當所有人習慣於這種「一邊燒錢、一邊自我安慰」的節奏時，崩盤非常可能在某個角落裡蓄勢待發。

事實上，歷史從來沒有所謂的「這次不一樣」，將當代的科技進步抵押給未來的債務，只是讓無法被攤銷掉的成本都由下一代人埋單。今年，就是今年，今年就是人工智慧告訴我們，它不是「金包銀」的關鍵年。（作者爲創投合夥人）